易維哲：黃金注意短線調整，原油延續(xù)上漲空間可能不大了。
2023-08-30
圖片來源@視覺中國
(資料圖)
文｜海豚投研
北京時間 8 月 29 日港股盤后，$BOSS 直聘.US?發(fā)布了 2023 年二季度業(yè)績。
整體來說，BOSS 直聘這份財報基本符合預期，當期的收入和對下季度的指引都無驚無喜。盈利亮眼的原因（核心經營利潤大超一致預期 113%），主要源于就業(yè)市場的供需失衡，繼而節(jié)省了很多 “獲客費用”。
二季度，公司月活環(huán)比凈增近 400 萬用戶，達到 4360 萬人，突破新高。也就是說，由于宏觀壓力，公司對求職群體不用過多的營銷投放，就自然涌入了很多新增注冊和用戶新增，其中應屆畢業(yè)生以及公司下沉戰(zhàn)略下的求職者居多，但存量的一二線白領用戶同樣增加了登錄 BOSS 直聘的頻率。
海豚君認為，二季度實際業(yè)績與預期相符，說明當前的股價已經基本反映二季度的環(huán)境壓力。雖然短期宏觀的問題使得 BOSS 直聘在企業(yè)客戶付費上的恢復比年初預期得要緩慢，但求職者規(guī)模新高，也能夠證明和進一步夯實 BOSS 直聘的行業(yè)地位。
這樣的競爭優(yōu)勢使得 BOSS 直聘可以相對其他平臺，更加游刃有余去調節(jié)不同階段下的收入、利潤目標。當經濟低迷的時候，BOSS 直聘可以通過節(jié)省獲客費用來釋放利潤（銷售費用率仍有較大的優(yōu)化空間）；當經濟回暖反彈時，平臺收入也能順勢得到兌現。
估值上，短期基本隨著宏觀預期在走，我們參考 Q1 的情況來看：
（1）比如公司在一季度業(yè)績披露后的交流中，透露當時 4、5 月度情況雖然在環(huán)比好轉中，但后續(xù)還是有比較多的不確定性。其中今年以來的增量主要還是中小企業(yè)，KA 大企業(yè)招聘需求恢復得較慢，而 KA 企業(yè)在 2022 年的收入貢獻超過 1/3，因此雖然 Q1 業(yè)績不算差，但因為預期未有改善，股價反而繼續(xù)走弱。而當 7 月重點會議開完，宏觀預期好轉，BOSS 直聘也來了一波小行情。
（2）因此對應到當下來看，Q2 的業(yè)績說明的問題其實和 Q1 類似，即宏觀壓力下，就業(yè)市場失衡，一方面增多粥少求職者源源不斷，另一方面企業(yè)也有控費需求，因此對招聘的付費動力不足。
但我們認為，當下的估值 64 億美金，已經反映過去一個季度的壓力和悲觀預期，結合近日的政策信號以及時間窗口，短期上這個位置又留了一些博弈政策的空間。中長期視角的話，海豚君仍然看好 BOSS 直聘作為行業(yè)領頭羊，分享招聘線上化趨勢的紅利。
以下為詳細解讀
求職需求旺盛，月活新高二季度平臺月活環(huán)比凈增 390 萬用戶，達到 4360 萬人，繼續(xù)突破新高。今年春節(jié)假期較早，并且有陽高峰的干擾，因此上半年的求職峰值不是金三銀四，而是提前到金二銀三。
這使得上半年季度用戶的新增主要扎堆在一季度的 2、3 月份，因此和往年不一樣，二季度的凈增用戶數 390 萬不如一季度的 880 萬。
結合 QM 其他招聘平臺的用戶數據，BOSS 直聘顯著優(yōu)于其他平臺，進一步證明和夯實了自己的行業(yè)地位。
相比于同行簡歷庫中存在長久未更新的問題，BOSS 直聘的用戶生態(tài)更活躍，因此才能夠吸引更多的中大企業(yè)的新合作或者續(xù)簽。
就業(yè)供需失衡 + 畢業(yè)季，節(jié)省了大筆獲客支出二季度 BOSS 直聘核心主業(yè)的經營虧損（收入 - 成本 - 銷售費用 - 研發(fā)費用 - 行政費用）環(huán)比轉正，也比預期高了近一倍，主要在于獲客支出的超預期減少。
二季度毛利率環(huán)比也有提升，但還未回到往年水平。不過考慮一些中小企業(yè)客戶的付費更靈活，在線上單獨購買零散道具時，會涉及到蘋果渠道分成的問題。除此之外，由于流量增加，公司近一年也增加了一些服務器做支撐，因此毛利率可能較難回到往年高峰水平。
從收入看企業(yè)招聘需求：中小企業(yè)增多，大企業(yè)恢復緩慢（1）過去的二季度：中小企業(yè)招聘需求回暖更明顯
招聘平臺的金主是企業(yè)方，BOSS 直聘上網絡招聘收入也是占比 98.9%，因此總收入增速跟著企業(yè)付費來，二季度在低基數下加速增長。
公司對三季度的收入指引為 15.3～15.6 億元，同比分別增長 30%～32%，雖然與市場預期差不多，但本身還算可以。并且管理層應該沒有考慮可能的政策刺激，只是根據月度情況順勢推演。
但通過拆分具體付費情況，KA 大企業(yè)客戶、SMB 中小企業(yè)客戶的需求回暖有明顯差異的——中小企業(yè)帶來的增量更多：
a．付費企業(yè)數也新高了
二季度雖然企業(yè)付費賬戶達到 450 萬，環(huán)比增加 50 萬，上半年合計增加了 90 萬的企業(yè)賬戶，如果按照往年平均一個企業(yè)對應 2 個賬戶的話（中小企業(yè)增多后，該數值會繼續(xù)低于 2），意味著 BOSS 直聘至少新增了 45 萬家企業(yè)的付費。
從另類數據來看，二季度招聘職位發(fā)布數同比、環(huán)比也大幅增長，值得一提的是，互聯(lián)網 IT 等企業(yè)的發(fā)布需求開始環(huán)比回暖。
b. 平均單個企業(yè)用戶付費金額下降
但從二季度開始算起，過去 12 個月 TTM 的付費流水仍然在環(huán)比下降（-3.9%）。
但一季度的 TTM 流水，相比二季度的 TTM 流水，包含了去年最差的 Q2。因此說明剔除掉疫情期的干擾因素，平臺本身的企業(yè)平均付費確實是在走低的。
當然走低的原因兩方面：
一方面是 KA 大企業(yè)的招聘需求恢復還是很慢，除了流程更長面對環(huán)境變化應對不夠及時，但更多的還是大企業(yè)本身對宏觀的不確定性還是偏謹慎。
另一方面則是中小企業(yè)的收入占比提升，拉低了平均付費。
但對于 BOSS 直聘來說，雖然中小企業(yè)的收入貢獻在逐年提升，但 2022 年占比仍有 1/3 的 KA 企業(yè)客戶，他們的需求回暖節(jié)奏仍然對收入或者是現金流水有很大影響。
（2）從流水和遞延看短期需求趨勢：有回暖，但不多，關注政策落地。
看 BOSS 直聘，還有兩個關鍵性的前瞻指標，現金收款和遞延收入。
二季度現金收款?1620 億，同比因為極低的基數，增速顯得很高，沒參考意義。但環(huán)比來看，還略低一些。遞延收入環(huán)比同樣也是小幅增長，說明有回暖，但也不多。
這里海豚君認為，除了二季度宏觀預期不好，企業(yè)招聘需求恢復緩慢外，也有前面提到的 “金三銀四” 提前到 “金二銀三” 的原因。
三季度 30-32% 的收入指引，本身不好不壞，按照管理層以往的相對謹慎的指引風格，這個預期應該是根據近期月度情況順勢推演的結果。近兩天對宏觀環(huán)境的刺激信號也開始有了一些，因此可以關注下管理層電話會上的說法，看預期是否有針對近期情況做一些假設和調整。
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